“There are decades where nothing happens; and there are weeks where decades happen.”
——列宁

经济是一张面无表情的网，从眼前到天际，白昼向黑夜延展，将每一个个体的现在与未来都霸道地连接其中。一个个体的轻微震颤，都会涟漪般传导开去，波及无穷的远方和无尽的人。

如果说这张网有一个中心，那这个中心目前一定是美联储。每隔一个半月上演的掌门人大戏，牵动着无数个体的神经。

这次，借着硅谷银行的契机，我们来好好聊聊美联储的政策转变，以及其对万千个体的影响。

本文要点：

• 美联储的救市处方；

• 是否是量化宽松，其实没那么重要；

• 救市处方，治标还是治本？

硅谷银行事件重温

在《一文了解硅谷银行破产始末》中，我们剖析了 3 月初这一重大事件的来龙去脉。简而言之就两点：

• 硅谷银行重金投资国债和房地产，在利率上行的政策背景下，浮亏严重；

• 硅谷银行储户在行业上高度集中，在了解到硅谷银行浮亏问题后光速提款，直接把后者干翻。

一个银行破产，当成为公众事件之后，从近及远影响有三：

• 债权人（储户）资产受损，股权人可能灰飞烟灭；

• 公众对银行的信心受挫，进而可能引发对其他银行的挤兑，并寻求更安全的投资渠道；

• 银行间也开始互相猜疑，不轻易拆借，对个人、企业的贷款标准也开始提高。

放在当前的语境下，以上三点几乎全中：

• 作为有 FDIC 保险的银行，硅谷银行存款在 25 万美元以下的储户有 FDIC 担保，而超出保额的储户这次也有政府出资，得以全身而退；股权人就没那么幸运了，无论是硅谷银行，还是欧洲紧随其后的 Credit Suisse，股权人基本都遭受了灭顶之灾。

• 公众担心其他小银行暴雷，将钱取出，存到大银行；而即便是德意志银行、JP Morgan 这种大银行，也受到市场怀疑或丑闻缠身；最后就整个银行业而言，由于很多投资发生在低利率时代，给储户的利率自然也只能更低，现在利率上行一年了，又出现信任危机，大量储户转而投向利率高、没毛病的货币市场基金。

• 银行拆借市场考虑进了（price in）更高的风险，要求的拆借利率提高，甚至肯支付溢价直接找美联储借钱（通过 Discount Window）。同时银行的贷款标准极速抬高，让企业生计雪上加霜，给普通人的“饭碗”数量也将继续下滑；“饭碗”作为一个前瞻但不那么前瞻的指标，出了问题，按照我们以前说的，说明经济已经到了衰退的悬崖边了。

事情发酵到这个地步，作为目光焦点的美联储，这次果断提前出手了。

美联储的救市处方

就在美联储出手前，市场就已经迫不及待地用“真金白银”给它支了招。

根据银行同业拆借利率（FED Funds Rate）期货这边的反应，市场原本预期 2023 年还会继续加息，瞬间 180 度大转弯，认为今年还会降息。而美联储这边刚喊出“Higher for Longer”的掌门人 JPow，也在 3 月初的FOMC 发布会上，看似嘴硬、实则缓和地透露出了退让之意，并遵循了市场的预判，仅仅加息了 25 个基点。

但退让并不意味着放弃。以 70 年代美联储主席 Volcker 为榜样的 JPow，大概率会继续他的强硬做派，但也针对银行的困境，对症下了药。这药有 4 副，都聚焦在释放流动性上，包括：

• Discount Window

• Bank Term Funding Program（BTFP）

• FHLB advances（不算美联储的，但姑且也拿进来一起讲）

• 对海外提供的 Swap Line 和 Repo

其中，Discount Window 存在 100 多年了，是美联储向银行提供的短期流动性补给渠道，但银行一般不会借，因为利率比较高，能找同业其他银行借，就不会找美联储借；反过来讲，Discount Window 利率也决定了银行同业拆借利率的上限，如果找其他银行借，要付的利率比找美联储借还高，肯定找美联储借更靠谱。

BTFP 是专为此次事件打造的流动性工具，相比 Discount Window，它最多可以借一年（至少目前这么定），利率更优惠，能借的更多（按账面而非市场价值计算）；还有一个很重要的优势是，银行可以偷偷借钱，借钱的银行暂时不会被公开，不用担心像从 Discount Window 借钱那么难堪——本来不知道你有事的，结果一借钱，全天下都知道你不行了。BTFP 的所有这些优势都是为当下银行的困境量身定制的。

FHLB advances 存在了将近 100 年，是由 Federal Home Loan Bank 提供的流动性渠道。看名字就知道，这个渠道更侧重房地产，所以它接受的质押（Collateral）还包含了房地产相关的债务，并且能借的周期更长。（最新数据暂缺。）

针对海外机构提供的 Swap Line 和 Repo 的玩法是，海外机构将一定数量的本币或金融资产质押给美联储，用于交换美元。持有大量贬值的美国国债，或者有大量以美元计价的债务，都可能导致海外机构流动性短缺，从而寻求美联储的帮助。当然，至于谁能借，美联储说了算。目前看，美联储可能就给了一家海外机构援助，因为数字非常整，而且刚好是一家机构的额度上限（600 亿美元）。

显然，如果只是为了解决短期流动性需求，手头国债、MBS 又比较多的话，BTFP 最划算。事实也证明，多数银行作出了这样的决策。

总而言之，按美联储给的处方开了药，病情明显是稳定了。

量化宽松又回来了么

一方面，美联储目标利率有松口的迹象；另一方面，这处方一开，过去一年美联储通过公开市场操作收紧的流动性，不到一个月就释放了 60%。

好家伙，熟悉的配方，是不是 08 年金融危机那会儿的量化宽松又要来了？

要回答这个问题，首先要明确什么是量化宽松。巧的是，量化宽松并没有一个官方的定义，因为美联储从来没用过这个词；不过，我们可以大差不差地给出一个界定。不管是 QE1、QE2 还是 QE Infinity，基本玩法都是美联储印钞买买买，包括买了新发行的一半的国债，由美国政府接着去大撒币。其核心要义是，投出去的钱凭空产生，而且不准备收回来，这就是量化宽松。

反观这次的配方，银行借的钱，到头来都是明码标价要还的，所以不能界定为量化宽松。

但这次是否是量化宽松，其实更多是语义上的争论，而这并没有那么重要。大家问这个问题，关注的其实还是，这次释放流动性，是否会像疫情初期那样，引发股票等资产的一轮牛市行情。

答案是，未必。

股市上涨原因有 2 种：

1. 内生增长：公司盈利（P/E 中的 E）增长，股票作为一种所有权凭证，价格自然也会随之上涨。

2. 外生刺激：公司盈利没长，但市面上钱多了，一方面钱不值钱了，另一方面富余的钱被投资股市，从而导致股市上涨。

内生增长是健康的，外生刺激是不健康的；长期靠外生刺激就如同注射吗啡，早晚要崩溃。

公司普遍的盈利水平，自疫情以来，肯定没什么看头，内生增长没指望；要有牛市，必须依赖外生刺激带来的名义性的资产升值，这也就是为什么大家关注流动性状况了。

之所以大家认为央行释放流动性，股市就会上涨，主要原因是上市公司盈利水平长久以来没什么突破，而央行释放的流动性又经常大差不差地决定了总的流动性水平，所以从数据上看，央行的流动性和股价之间相关性非常强，但实际上并不一定。

要剖析流动性，我们可以将其分为 2 类：

1. 政策释放的流动性：比如美联储公开市场操作，到市场上“剁手”。

2. 市场创造的流动性：比如银行闭着眼睛放贷款，不醉不归。

政策释放的流动性，目前自然是宽松的；但市场创造的流动性，目前却是收紧的。这也是为什么 JPow 在 3 月初的发布会上指出，硅谷银行事件其实帮助美联储，在一定程度上达成了收紧流动性的目标，所以美联储没有必要继续按照以往的水平加息。

事实上，市场创造的流动性规模，比政策释放的流动性要大得多。政策创造的 1 美元，在 08 年 GFC 时期，通过银行放贷，最终放大成了 20 多美元；而现在呢，由于监管收紧，以及银行的放贷意愿降低，1 美元最终只放大成了 5.5 美元左右。如果银行不愿意放贷，央行再怎么鼓励都可能无济于事，比如美联储在 2020 年取消了存款准备金的硬性要求，但银行在央行存的准备金仍然居高不下，这样一来，尽管政策是十分宽松的，但市场上的流动性未必就会变很多。

再退一步，即便美联储开始降息，股市也未必会上涨。根据历史数据，美联储降息的时候，股票这类风险资产往往还会下跌。这并不意味着，降息会导致股市下跌，而是因为美联储之所以选择降息，可能是因为流动性已经非常危急了，市场上收紧，美联储宽松，加在一起，流动性还是净收紧，所以促使股市下跌。也是因为这个原因，等美联储停止降息，说明流动性企稳，那个节骨眼上股市反而可能上涨。

救市处方，治标还是治本

要判定一项政策有没有成功，首先要明确政策的目标。

虽然 BTFP 等措施是奔着解决流动性危机去的，但这只是美联储更宏大的目标中间的一个小插曲，它的最终目标是抑制通胀，让通胀率回归到 2% 的目标上来。

先说结论，解决流动性危机的小目标暂时达成了，但抑制通胀这个大目标就不一定能行了。

假设这次流动性危机过后，没有新的危机出现，美联储依然能够继续推行收紧的货币政策，那么从需求层面抑制通胀是有戏的。何况美国政府财政支出已经要顶到预算上限了，等国会年中批了预算，政府发国债，又会从市场上强势收走一波流动性。到时候总需求只会愈发低迷，需求少了，价格水平自然就下来了。

然而事情没这么简单。

首先，新的危机还有可能出现，比如最近石油出口国宣布减产，将促使能源价格走高，推升物价。

其次，美国政府国债收的钱，最终还是要花出去的，而且花的只会比收的更多，原因是长年累月的赤子导致每年还利息的钱，都是全年国防支出的一半，而且预计要飙升至后者的九成了。这意味着，这边美联储吭哧吭哧把水从池子里抽出去，那边不争气的政府却还哗啦哗啦大开水龙头放水，两者互相抵消，美联储胳膊很难拗得过大腿。这次的通胀不像 70 年代，靠加息就能解决。

最后，像我们以前提到的，人口结构的大趋势，本身就是通胀性的；技术的升级，货币流通速度的加快，也会促进通胀（MV=PQ）。

不过话说回来，倘若把时间轴拉得很长，技术指数型增长，会降低成本，本身是通缩性的。但技术增长的通缩效应，能不能抵消以上的通胀效应，这个还很难有定论。

大目标搞不定，小目标上也未必能一劳永逸。这次小目标搞定，流动性危机解决了，下次还会出现吗？依然会。

部分准备金制度本质上一定会发生流动性危机。而随着技术发展，现在网上提款也就分分钟的事，相比以前要办手续、走流程，加之社交媒体的兴盛加速了消息传播，挤兑爆发的风险和势头只会越来越强。

不看那么远，近一点，半年后国债大举发行，明年 BTFP 还债，压力再次给到银行业和美联储。

更根本的问题是，政府真的能解决危机吗？这次能行，下次能行，那下下次呢？

政府能否成功应对危机，取决于认知判断是否正确，以及行动手段是否得劲儿。

市场如此复杂，因素繁多，一小嘬人（不靠 AI）真的能有足够的智慧与心力弄懂么？政策无法拿万千个体的生计做对照实验，理论往往基于很少的样本，理论真的可靠么？

市场不是铁板一块，问题往往都是结构性问题，靠大水漫灌的粗糙工具，真的能搞定么？

大家可以自行掂量。

面对即将到来的衰退与长期通胀，普通个体除了积累黄金等硬通货，或许还可以择机购入债券和如今被过分打压的银行股，并关注些现金流强的公司和新兴市场。但普通个体都需要花费如此心力，才能尽可能让资产少些贬值，本身是不是就是当下经济制度的悲剧呢？