疯狂的流动性｜乌托邦周报 #24
七月初，美财长 Yellen 访华，外界一度猜测她来访的目的之一是兜售国债，借钱来了。与此同时，网上也有人反驳，声称美联储可以直接印钱买，没人买也无所谓。
两种说法究竟谁对谁错？这次我们就从这个问题切入，把流动性、泡沫，乃至通胀、衰退串起来，聊聊它们是怎么关联和运作的。
本文要点：
美债为什么发多发少都不行
流动性的定义与催生泡沫的过程
为什么泡沫也可以很有益
美债是怎么发的
和普通人一样，财政部在银行有个“小金库”；只不过因为是 VIP，所以直接在美联储开了户头，普通人享受不到这种待遇。以下是其历年来的余额变动情况：
户头里剩下的钱不够花怎么办？普通人可以刷信用卡；美国政府可以刷政府信用，举债借钱。
当然，美债不能乱发，跟小朋友花钱一样，需要监护人同意。这个监护人就是国会。
只要国会一点头，财政部就可以发债了。如果政府计划买根棒棒糖，下周发零花钱（税收收上来）就还掉，那它可以借一个超短期的债；如果政府计划搞个大工程，和心上人去洛杉矶玩，花销大一点，需要更长的时间收税还掉，那就得借一个长期的债。
理论上，政府应该量入为出，有多少钱干多少事；但和贪玩的孩子一样，总是花得精光，还欠人钱。作为监护人，国会自然得护着娃，因此每次政府过来再要点钱，国会都会点头同意，“刷我的卡”。迄今为止，政府预算在国会的首肯下提升了几十次。
比方可以这么打，但在现实中，政府借钱的手笔之大，让它会遇到一些小朋友们不会遇到的问题。
首先，这败家子每次要借的钱实在太多，不可能找几个大财主就能借够，所以每次借钱都需要找一批合作多年的“好兄弟”作为中间商，他们先把钱凑上，把国债买下，再分销出去。
其次，同样是因为借的钱太多，利率可就和咱大多数人不一样。咱在借呗上借钱，因为量很小，利率是固定的；但是政府发债借钱，由于额度太大，一不小心就能把市场上的钱借光，所以要分批借，而且借的时候还得考虑很多事情。比如政府计划搞个几十年的长期项目，但是如果发个几十年期的债，可能没那么多人愿意买，最后就得提高利率来吸引大伙儿，最后要还的利息钱就很多，可能还不如发短期的债，到时候要还了再借新债还旧债。
这也是为什么这几个月预算上限提升以来，发的国债多是 3 个月内的，毕竟普通人闲钱锁 3 个月，基本也没啥问题，乐意买的人就多，就不会出现大家不够积极、利率飙升的情况。
因为财政部是实打实的借款大户，又有政府这样一个信用能拼的爹，所以市场上其他人借钱，利率该定多少，基本上都看财政部这边借钱的眼色。比如普通人贷款买房，银行要放贷，贷款利率基本会以 10 年期美债收益率（和利率有一些小差别）为参考，往上根据贷款人信用和借钱时间长短，往上加几个百分点。公司也是一样，只不过信用评估起来比较复杂，有评级机构来专业人干专业事。
这下好，财政部但凡有点良知，或者他爹不放任不管，都应该知道，自己借钱不能借太猛，发债的方式也要照顾一下大家，免得市场上的钱都被榨干了，国债收益率奇高，民众和公司借钱要付的利率因而也飙上天，大家借不到钱，面临困难，早晚有一天会到他爹头上算账。
总结一下：只要国会批准，财政部就可以发一定金额的国债；至于发几年期的，怎么发，财政部需要制定最划算的方案（毕竟钱最终都要纳税人还），但同时也得照顾市场上的其他人，避免“挤出效应”让他们都借不到钱，起来闹事。
当然，规矩是这么个规矩，但总会有特殊情况。比如 08 年金融危机，到了政府用钱的时候，市面上钱又不够借，怎么办呢？
政府家有权，但这种时候要借钱，还得给美联储这个家有印钞机的远房亲戚打个电话。既然如此，借钱直接找美联储印钞就好了，干嘛整那么麻烦？尽管法律上禁止钱权勾搭，但亲戚之间总还是可以在私底下干这事儿的。之所以平常没这么干的原因是，印出来的钞票，政府是要花出去的；印的钱越多，市场上的钞票就越多，钱就越不值钱，通货膨胀太猛，民众也是要来找政府讨个说法的。
所以，虽然财长 Yellen 到底有没有找中国政府说买债这事儿，我们不得而知，但逻辑上确实有这种可能性。毕竟平常最好别找美联储印钱买（何况美联储现在还在卖），又要让自己发债融资的利息成本尽可能低，还要让国债发行尽可能不与民众、公司借债相竞争，劝说持有美元这么多的中国多买买，完全是合情合理的。
以上我们讲的都是财政部发债该审慎，不审慎会影响民众和公司。那政府少搞事，少发债，总该不用操心了吧。荒诞的是，发债太少，也有问题。
众所周知，美国是进口大国，从别国进口的商品比出口别国的多。由于美国是世界货币，进出口用的基本都是美元；进口大于出口，所以花的美元比赚的多，美元流到中国等出口大国。这些美元最终不能原地不动，肯定得找个地方投资保值。
那么哪里可以投资呢？一是去美国买资产；二是去其他国家投资，放美元债务，比如把美元借给别国建港口（“一带一路”）。前者是绝大部分，后者是很小的部分。换句话说，美国进口花出去的美元，大多数都又回到美国买了金融资产。
投资的资产中，绝大多数是美债，毕竟美债风险低，奔着美元保值去，选它准没错。可是，如果一年发的美债少于流回国内的贸易赤字，那多余的美元就得另寻出路，投资到风险更高的资产上去了。
根据 Richard Duncan 的研究，美国 00 年互联网泡沫和 08 年金融危机前的房地产泡沫，都刚好对应了政府新发的美债不足以承接涌回美国的美元的时期。这些美债承接不了的美元，就分别涌向了互联网股票和房地产市场。
这种奇特现象在其他地方存在吗？不存在，它只发生在美元身上，因为美元是头号世界货币，而美国又是进口大国。（但倘若美国是出口大国，美元又不会是世界货币了，因为别国本来没美元，拿什么付你美国出口的货物嘛。）
然而，这种现象其实只是过度的流动性催生泡沫的一个特例，更普遍的例子可以发生在每个国家。
流动性的定义
讲到这里，虽然尽可能保持克制，但我们还是引入了一个新的概念——流动性。我们先定义一下什么是流动性。
流动性在不同语境下有不同的含义，含义一般有二：
市场流动性：市场上的交易双方好不好撮合，以及交易会不会产生尽可能小的价格变动（滑点），有没有交易深度，比如房地产市场的流动性差（不好撮合），而一些市值小的加密货币的流动性也差（吃不了大单，稍微大点的买单或卖单会直接画价格 candle 线）。
融资流动性：好不好融资，以及融资的成本低不低，比如信用评级不错的企业发债要给到的利率如果高，那就说明融资流动性差。
后面我们谈的流动性，都是指“融资流动性”。它主要由以下几个因素决定（在《人民币的贬值逻辑》已多有提到）：
流通中的钱多不多，借方将马上用钱的权利让渡给贷方的机会成本有多少（钱太多，可干的事少，机会成本低，体现往往是短期国债收益率低）；
乐不乐意借，要多少信用违约风险溢价来补偿（如果破产频发，银行的放贷标准就会提高，公司债相比同期国债收益率的价差也会变大）；
要收多少时间溢价（如果预期未来高增长，借的又是长期贷款，那时间溢价就高，因为预期这钱如果不借，其间自己可以拿它去干很多其他的事来取得高回报）。
流动性如何催生泡沫
定义完流动性不免有些干瘪，我们这就结合一些虚构的例子来推演以下，过度的流动性是如何催生泡沫的。
我们乘坐时光机器，将历史往回拨个 500 年，回到现代意义上的银行尚未出现，大家都现金交易的遥远年代。在这个年代：
借钱方式很简单，写借条，一手交钱一手交货。借的时间越久，利息越多；信誉越没保障，利率也越多。
如果 A 找 B 借钱，A 后来破产了， B 的钱不会消失，它只是去别人手里，再也不回来了——钱的总量还是那么多。
在这个年代，流通中的货币量的波动不大，信息和市场机制不完善，流动性不高。无论是花钱还是借钱，大家都很谨慎，泡沫很难产生。而且，随着生产力发展，物价会降低，除非发生什么大的天灾人祸破坏生产。在这些条件下，不考虑生产组织的抗风险能力等复杂因素，经济衰退发生的概率和规模都比较小。
时间往前快进，我们进入到有银行的年代。在这个年代：
存款这种非实物货币的出现，使得金融进入“数字游戏”“信心游戏”阶段。在这个阶段，钱会凭空出现和消失。
与此前点对点融资的方式不同，银行作为中介机构和聚合器（Aggregator），能将广大有闲钱和需要钱的人聚起来，形成双边市场。银行在中间撮合存贷需求，同时专注风险评估，整个流动性就起来了。
银行系统中的“钱”（基本）可以脱离实体限制而出现和消失，因而它有显著的波动周期。光景好的时候发得多，大家都有钱，看起来信用也都好，于是发更多的钱。这种反身性（Reflexivity）使得资产泡沫更容易产生。
同时，以前货币量波动很小，物价受生产供给的影响很大。现在货币量波动增强，物价所受的流通中货币量的影响越来越大。通货膨胀一词，从最早专指货币量增加，含义转变，转而更常指物价上涨。
泡沫和通胀容易发生，这也给衰退埋下了伏笔。乐观扩张时期，信心爆棚，融资容易且成本低，大众追逐风险，风险回报很高，使得账面财富暴增，但风险藏在其中且被过度低估。一旦游戏难以继续，泡沫破灭，财富幻象也消失得迅速。
说到底，还是因为在银行出现之后，钱不光具有数量属性，还具有了风险属性。
不同来源的钱，本质上是不一样的，不是看面值就能交换的。最早的银行就是这样，不同银行发行的票据“钱”的“含金量”是不一样的，信誉不好、资本不牢靠的银行的票据在市场上兑换的时候，是要折价的。但是风险不印在票据上，而且很难量化，加上后面玩法越来越复杂，所以就很容易被忽略了。
银行的出现还只是一个开端，后面的金融创新让波动更难对付。虽然 08 年金融危机之后，一系列监管措施让银行业有了更大的安全边际，但银行业以外的金融风险还有很多难以量化和尚未解决。最直接的，市场上到底有多少美元，没人能统计清楚。此时：
针对这种加剧的复杂性，我们举 2 个例子。
第 1 个例子是股。我们经常会看市值，也就是股数乘以股价。股价只要往上，市值也会蹭蹭蹭上涨。但飙升的市值其实可能很脆弱，设想一个股票只有几个人参与买卖，交易深度很低，那么只要有一个大的卖单砸下来，市值就会随股价暴跌。这种例子在加密货币市场很好找。
第 2 个例子是债。08 年之后一套组合拳，算是把银行投机风险给管控住了。但随着抵押借贷（Secured Loan）占比的提升，另一套玩法成为主流。和银行一块钱现金放大成 5 块钱存款不同，抵押借贷的风险敞口不在于放大倍数，而在于整个抵押上下游的长度。A 给 B 的抵押，B 可以拿去给 C，C 可以在抵押上玩些花活儿，拆分最后抵押给 D、E、F。这么一长串走下来，谁都不清楚风险有多大，一旦暴雷就暴一串。而且，如果说这些风险足够透明也还好，问题在于很多交易是在私底下进行的，没有数据可以统计，比如双边回购。
这也是为什么，现在我们所处的阶段可以叫“信心游戏 2.0”。所谓“信心比黄金更重要”，多少是有些道理的。一旦信息没了，整个盘子就崩了。
举个和信心相关的例子。在衡量一个公司破产风险的时候，有一个衍生品的价格很有参考价值，那就是信用违约互换（Credit Default Swap）。这种衍生品本质其实就是对公司信用违约的保险，但和保险不同的是，你要给某个东西上保险，你得有这个东西才行，但买 CDS 不需要。这种机制使得它的价格纯粹代表某个公司的违约风险，成为很好的参考。例如硅谷银行破产后，很多银行的 CDS 价格飙升。
但是，CDS 大家都可以买，如果价格被拉爆，那么市场会认为该公司风险很高，进而进一步促使信用违约互换价格上涨。反身性的恶性循环又开始了。本来没啥问题的公司，很有可能因为市场信心崩溃而真的破产。
所以大家可以看见，这套体系中，泡沫、通胀和衰退都更容易产生。
泡沫对流动性的调节作用
央行对信贷创造的控制力被削弱了，局势应该会失控才对，但为什么事态发展好像没出奇糟糕呢？
问个具体的问题。
为什么 08 年金融危机后，美国史无前例大放水，物价却还挺稳定呢？
从“物价由供给决定”这一基本原理出发，结合上面的思考框架，我们可以给一些解释：
得益于国际贸易，从中国、墨西哥低价进口，物价当然便宜；（供）
信心不足，有钱不借，央行再怎么宽松，只要银行不放贷，流通中的货币也不会增加；（需）
增发的美元很多，但对美元的需求增长更多，所以美元没有超发；（需）
物价确实涨了，但只是资产价格涨了，影响居民生活的 CPI 没涨，换句话说物价是结构性上涨。
最后这点可以展开谈谈，因为即便放在中国也适用。在美国，超发货币，很大一部分钱进入了股市，只要在股市里兜兜转转，钱不流向居民生计行业，CPI 就稳定；在中国，房地产的角色和美国股市的角色一样。
客观上讲，股市、房地产这些“泡沫资产”是有些益处的。在央行对信贷创造失去精准控制力的背景下，如果信贷过度“放水”，“泡沫资产”能像海绵或者蓄水池一样吸收多余的“水分”，让经济中的其他部分正常运转。
什么资产能充当“泡沫资产”呢？笔者认为要满足以下条件：
好交易（如股票等非实体资产）或杠杆能加到很高（如房地产）；
上涨有个说法，来将非理性合理化（非必需，有时价格给到位了，说法自然有，比如“房子是刚需，跌了自己住也没事”，但其实买房不是刚需，住房才是）。
这些“泡沫资产”，在流动性过剩时，吸收过剩的部分，比较像电路里的电容，能平滑流动性的波动。但如果流动性过剩愈演愈烈，电容充满电了你还在不断释放流动性，那整个电路就得烧掉。
反之，如果流动性由过剩转向不足，从宽松转向紧缩，那么电容里的电会释放掉，经济中的其他部分在一段时间内依然会正常运行；等到电容完成释放（泡沫彻底没掉），其他部分才会没有流动性，而断电不工作了。这也意味着，紧缩政策最先打击“泡沫资产”，其次才是经济中的其他部分，这也是为什么 2022 年美联储加息到现在，经济增长、就业还依旧坚挺。
既然说到这儿了，不如顺带把这个问题说透。
为什么 2022 年美联储紧缩的货币政策之下，通胀还没解决，衰退也没出现？
美联储紧缩的货币政策，无非包含 3 个工具：
高利率
量化紧缩（QT）
美联储主席的嘴
我们主要看前 2 个。
首先是高利率。经济学课本里讲，高利率会收紧流动性，让买东西的需求减少，物价降低。但如果空泛套用，妄下预测，那十有八九会预测错误。
还是回到第一性原理。
高利率为什么会收紧流动性？因为利率高了，如果我能赚到的回报不够高，我就不借贷了。但是，如果我之前已经以近乎为 0 的利率（在美国持续了十年）借了一大笔钱，利率高其实对我一点影响没有。只有我要还贷了，借下一批钱的时候才会有影响。
还有一个因素。利率越高，央行付给民间的利息也会是越高的。这意味着短期能收紧，但由于利息付太多，长期也是会增加货币供应量的。尤其是美国政府欠了天量的债务，利率一高，以后发债要付的利息就越高，付不起还是得找美联储这个远房亲戚救济。等于是，泳池一边美联储在排水，另一边政府在开水龙头放水，效果大打折扣。现在和二战后美国政府欠一屁股债的情形一样一样的，越加息，付的利息越多，钱越多。（但无所谓，只要美联储主席的嘴能让大家认为流动性在收紧，就足够了，因为流通中的美元有多少，没人有标准答案。）
然后是量化紧缩。
量化紧缩指美联储缩表，即把资产卖出去，让市场上的货币回笼。量化紧缩本身是个很灵活的工具，可以控制卖什么资产，怎么卖，卖多少。
比如卖国债，那卖手头上 10 年期的，就会影响房贷利率；卖更短期的，就会影响短期的借贷利率。和高利率一样，量化紧缩的效果要传递到整个经济，也需要时间。比如大家之前房子都贷好款了，你这时来紧缩，对大家自然没影响。
另一个因素是，前期放水太多，这次紧缩的规模相较而言也不那么大，何况后面银行业危机一出，又出台一系列救火政策来有针对地提供流动性。这和一边排水一边放水的高利率异曲同工。
好了，说了这么多，其实重要的就 2 点：
我们处在一个非理性的时代，流动性的非理性会加剧经济的冷热交替；
如果一个理论无法解释具体现象，抛开它，回到微观层面说人话解释。