人民币的贬值逻辑｜乌托邦周报 #23
自 2022 年高点至今，人民币已贬值 13%。
清零政策退出后，人民币出现短暂反弹，回到 6.x 空间；而后又继续贬值，再次跌破 7.0 这一整数大关。
来源：https://g.co/finance/USD-CNY?window=MAX
短短一年多时间，人民币为什么会大幅贬值？跌势还会延续吗？本文仍将从第一性原理出发，提供一个汇率问题的思考框架，供读者朋友们自行判断后事。
本文要点：
汇率的定义与决定因素
汇率的动态平衡机制与汇率管控
人民币的困境与未来预判
汇率的定义与决定因素
所谓汇率，无非是 2 种货币在市场上的兑换关系，比如 1 美元兑换 7 元人民币。这基本上大家都懂。但至于为什么美元比人民币值钱，兑换比例为什么是这样，未必人人都有注意和思考过。要回答这些问题，就需要从货币的基本属性来解释了。
货币类似于商品，是商品就有价格，而价格由供需决定。
拿美元和人民币而言，1 美元等于 7 元人民币，其实就意味着，以人民币计价，美元的价格就是 7 块钱。遵循供需原理，如果美国明天大肆印钞（供给增多），或者大家明早醒来都不想要美元了（需求减少），那其他条件不变的情况下，以人民币计价，美元就不会再值 7 块钱，可能跌到 6 块钱；反之，如果美元纸币被灭霸响指消失一半（供给减少），或者大家明早醒来都突然更想要美元（需求增加），那么美元可能就会更值钱，比如涨到 8 块钱。
供给很好理解，但需求就要拐一道弯了。因为货币虽然类似于商品，但又和商品在某一点上很不一样 — — 货币本身既不能吃，也不能喝。那人要它干嘛用？主要是交换用，比如用货币来换吃的喝的。所以，货币的价格，其实是由它能交换的商品的价格（即购买力）决定的。
假如美国和中国只产苹果，在美国 1 美元能买 7 个苹果，而在中国买 1 个苹果要花 1 元人民币，那么很自然，1 美元就基本上能兑换 7 元人民币。当然，在现实中，美国和中国肯定还生产很多其他种类的商品，而它们之间的兑换比例不一定都在同一个水平。比如美国人工成本更高，找个美国 Tony 理发需要花 40 美元，足以在中国找好几个 Tony；与此同时，美国的肉蛋奶又比中国便宜。如果将每种商品的兑换关系当作一个维度，那么把这无限多个维度降成一维，得到的值就是美元和人民币之间的汇率。
总结一下，不同货币间的汇率，取决于它们各自的供需。其中，供给即流通中的货币量，需求即货币的购买力。
汇率问题再怎么复杂，归根结底也逃不过以上的原理。当然，要用这一原理来理解实际现象，我们还需要适当拓展一下。
货币供给
首先，影响汇率的货币供给，指的是流通中的货币量，而这里就有讲究了。
提到流通中的货币量，有明白的读者可能会脱口而出：M2。作为广义货币供应量的指标，M2 的百科定义为：
广义货币供应量（M2）是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款。
看这个定义，谁都头大。其实 M2 的定义不是重点，记不住也没关系，重要的是：
钱是央行发的，这点没错；但更广义的钱，其实是大家手里的现金，加上银行存款。其中，银行存款的总额是大大超过央行发行量的。
直觉上，银行是先有存款，才能放贷；但实际上，银行往往是先放贷，再去找存款。而且，银行放贷的量往往大出存款好几倍。这一制度叫部分准备金制度。
用白话说，银行赌你存了钱后，长时间不会取，尤其是个人，工资打卡里，不会每天盯着利率波动频繁操作（这也是为什么工资卡合作对银行很有利）；既然你大概率不会取，那银行就可以把你存的 1 万块，贷给 10 个人，每人贷 1 万，贷 1 年，1 年后收取总共 10 万块所产生的利息，付你 1 万块所产生的利息，而且给你的利率还比放贷赚的利率低（参考《为什么努力工作的你依然贫穷》）。你取也没关系，只要大部分人不取，那银行就能够给你兑现 1 万块，你根本不会察觉这背后的运作逻辑，因为你的存款只是银行数据库里的数字，不是央行发行的现金，这两者并不一样，但对你而言毫无差别 — — 实际上是有的，只是银行破产一般很少，而且存款一般有国家保障，所以不管是哪个银行的存款，感知上都等同于现金。
当然，从风险控制的角度，银行不可能把 1 万块存款，化成 100 万的数字贷出去。因为只要这账面上的每个 101 万存款（你存的 1 万加上贷方的 100 万）中，有人来找银行取现，取的现金大于 1 万，银行就付不出来，宣告破产了。所以，无论是银行自身风控，还是央行监管，也都不允许这么做。监管层面会规定最多能“玩多少虚的”（所谓存款准备金率），或者有流动性要求（如银行手头的高流动性资产，至少要能满足 30 天的取款需求）
。
阶段性小结一下。货币供给大多是由商业银行创造的，创造的量有几个决定因素：
有没有人来贷款，这人靠不靠谱，他愿意付的利息高不高；
银行自己有没有足够的存款，没有的话也没关系，能不能在市场上便宜筹措；
银行目前的风险配置是否满足监管要求。
虽然商业银行以魔术般的手法，将央行发行的货币，奇迹般地放大成了大它好几倍的存款数字，但这个数字还是受限于：
央行发行了多少真钱 — — 可以兑换成钞票的那种，又叫高能货币；
商业银行自己有多少真钱。
这里就引出了货币供给的第 2 个决定因素 — — 央行的货币政策，即印多少钱，以及给银行多少钱。
央行创造“数字幻觉”的规模没有商业银行大，但其魔术手法一点也不比后者弱。普通人把现金存在商业银行，拿到一串几位数的存款数字；商业银行把现金的一部分存在央行，也拿到一串数字（存款准备金）。这个数字存在央行的数据库，央行可以空手去买银行的资产（比如买银行投资拥有的国债），然后给银行的这个数字上“加钱”；或者可以把自己的资产卖给银行，然后给银行的这个数字“减钱”，就当银行付过款了。这些数字在当下基本可以由央行恣意操控，操控手段有很多，从硬到软大致包括：
设定存款准备金率等硬性要求；
设定放贷额度等定制化政策（日本有过）；
量化宽松或紧缩（买卖资产），相比存款准备金要求更灵活，因为买卖啥，整多少，从哪儿都可控制；
设定商业银行（或其他机构）在央行这儿的存贷款利率（或逆回购/回购利率），比如如果商业银行在央行存款利率很高，就不会出去放贷了；
央行跳出来放狠话，吓唬人，政策不变但预告要变，全凭一张嘴，美联储是一绝（含蓄点叫作 Forward Guidance）；
不改变政策，也不公开放话，悄咪咪地给商业银行下指令（中国特色）。
以上这些都属于货币政策。虽然只是蜻蜓点水列举一番，但也不少了，留个印象就好。
除了上面的商业银行放贷、央行的货币政策，货币供给还有第 3 个决定因素 — — 政府的财政政策，即收多少税，花多少钱，怎么花
。
理论上，政府花的钱，都该是收税得来的。纳税人手上的钱，自己没花，交到政府手里花，照说不影响货币供给。即便政府老是大手大脚，花的比收的多，财政赤字也可以靠发债来弥补，货币供给依然只是易主了，总量没变。所以为什么财政政策会影响货币供给呢？
因为在汇率这个大的主题下，货币供给指的是流通中的钱。政府通过财政政策，无法影响钱的量，但可以影响流通中的钱的量。举个例子，近期（2023 年年中）美国政府又又又超预算，国会又又又提了上限，政府于是可以发债来继续借钱花了。发了肯定要有人买呀，最终购买者可以是民众，可以是机构，也可以是外国央行。本来充盈国库会减少流通中的钱，但这次购买国债的钱，很大一部分来自于机构存在美联储（逆回购）赚利息的钱，属于长期躺平吃利息的流通外的钱。政府通过发债，以及之后的花钱，完成了将流通外的钱，转化为流通中的钱的神奇操作，从而增加了流通中的货币量。
最后，除了银行体系可以变货币的数字戏法，非银行（所谓影子银行）也能变。这就引入了货币供给的第 4 个决定因素 — — 银行以外的信贷创造
。
首先，广义上，流通中的货币其实不一定非得是钱，还可以是类似于钱的价格稳定、流动性高的资产，比如美国国债。换句话说，你花钱买了美国国债，你手里的国债依然可以在一定程度上算作流通货币；美国政府借的你的钱，等到花出去的时候，也是流通货币。这样一来一回，流通货币就增加了。
其次，和银行放贷一样，近似流通货币的美国国债等优质资产也能加杠杆。举个例子，市场价值 100 美元的美国短期国债，你可以抵押给相关机构，借你 99 美元（1 美元作为该机构的 haircut 缓冲，防止国债价格下跌过多，你不还钱，造成它亏损）。你拿到 99 美元后，又可以继续买美国国债，然后再操作一遍，借出约 98 美元。如此循环下去，本来 100 美元的国债，最终可以一路加杠杆，加到循环停下来为止。
总而言之，货币供给的决定因素可以归结为 4 点：
商业银行从盈利角度出发，给市场创造一个合适的货币量；
央行的货币政策影响商业银行创造货币，并决定其创造上限；
政府收税、借钱和花钱，可以把不流通的货币转化为流通的货币；
影子银行可以给市场创造近似流通货币的“货币”。
以上 4 点最终如果增加了货币供给，那么在需求不变的情况下，货币就会贬值，反之则升值。
货币需求
相对于货币供给，货币需求没那么多隐藏逻辑，大概可以分为 3 类：
用来买东西的需求
用来保值增值的需求
借债和还债的需求
第 1 类是用来买东西的需求。
这里又可以细分为 2 个层面：
有些东西要买，你必须用特定的货币。举个例子，原油基本上是以美元计价的，你去中东买原油，就得要美元。事实上，美元是毫无疑问的头号世界货币，国际贸易中有超过一半的货物都是以美元计价和结算的；其次是欧元，不过使用范围基本局限于欧元区。（参考《美元霸权的裂缝》。）
有些东西，你换成当地货币去买，买到的更多更好。欧美国家肉蛋奶产量高，质优价廉，用美元、欧元去买，相比于用人民币在本地买更实惠。站在更宏大的角度说，假设国与国之间隔绝不通，那么一国货币的购买力（购买力预期）是由其生产力（生产力预期）决定的，生产力水平越高，购买力越强。
第 2 类是用来保值增值的需求，意思是你还不打算拿货币换商品，但你想保持或增加你持有的货币总量的购买力。
设想这样一个场景。在中国的银行存钱，活期年利率是 1%，短期稳健型理财产品的年化收益率是 2%；于此同时，美国疯狂加息，短期国债年化收益率是 5%（而银行实际上给不了这么高的利息，原因可参考《一文了解硅谷银行破产始末》）。不考虑汇率风险以及换汇的交易成本和限制，你的理性选择，当然是把人民币换成美元，买美国国债去，或者买美元的货币市场基金。
除了买金融资产，你甚至可以直接投资实业（FDI），比如此前中国劳动力对投资者而言，很有价格竞争力，于是海外大量资金涌入中国，换成人民币投资建厂（有一定限制），将劳动力的成本优势转化为利润，获取了相对于本地而言更高的回报。
换句话说，货币会往更高收益率的地方流动。
第 3 类是借债和还债的需求。
这一类和第 2 类很像，只不过角度不同。比如在中国开公司搞房地产，从本地贷款人民币利率可能很高，不划算，还不如借美元，于是对美元的需求就增价了；贷了美元的款之后，利息也是以美元计的，还利息也需要美元。
汇率的动态平衡机制
上面我们探讨的方式，是假设汇率中的一个币种（如人民币）的相关条件固定，看另一个币种（如美元）币价的变化是由哪些供求因素决定的。但实际上，这种假设在现实中并不存在，美元的供需状况每时每刻都在发生变化，人民币也是。如此一来，我们怎么好分析汇率的趋势呢？
这里就不得不提到汇率或者整个国际收支的一大特性了，那就是动态平衡。我们直接看个问题，一个或许大家想过的问题：既然中国人民银行能印钞，那它是不是可以无限印下去，去买外国的商品呢？
直觉上，答案是不能，但为什么不能，我们一步一步推演下：
央行大举印钞，实施宽松的货币政策，会导致货币供给增加，同时利率下降，购买力下降，货币需求下降。
供升需降，人民币贬值，汇率下行。
出口企业花人民币赚美元（世界货币），人民币贬值，利率也走低，使其成本更低，利润空间增大，从而也有更多的降价空间，更有出口竞争力（竞相贬值另说）；但与此同时，进口企业要花更多的人民币换美元去买能源和原材料，普通消费者买进口商品也要花更多钱。最终结果是利于出口企业，不利于进口企业和消费者。
外国投资者看到中国出口这么有利可图，纷纷来中国投资，来投资得拿美元换人民币，人民币需求又开始企稳回升，促使人民币升值，直到中国出口竞争力消失，外国投资者无利可图。
所以，靠央行印钞空手套白狼的想法是不可行的，市场的价格机制会保证汇率最终回到一个公平公正的水准。
那我们是不是不用操心汇率了，随他去，岁月静好。并不是，因为有些国家会操纵汇率，比如中国。
打破平衡的汇率管控
汇率虽然由各种宏观因素决定，但每天的汇率报价，却来自看得见摸得着的外汇市场。每时每刻都有人在买入一个币种，卖出另一个币种。最新成交的那笔交易的价格，就是汇率的报价。这就有了操纵的空间。
汇率管控的原理与不合理应用
怎么操纵呢？如果央行想让人民币贬值，那就发行大量人民币，去汇市疯狂卖，买主流货币（主要对标美元），就能把人民币的价格打下来；反之，卖手头的外币，买人民币，就能让人民币升值。
在后面这种情况中，央行需要手里有足够的外币才行，这就要求它平常积攒足够多的外汇储备。由于中国的资本管控，美元收入得被强制结汇才能花，意思是你的外汇收入只要进了中国的银行，就必须得交给央妈，换人民币，以便央妈能攒外汇储备 — — 这玩法像极了小时候的压岁钱。中国的贸易顺差很大，赚了很多外汇，被央妈当“压岁钱”收走，明面上于是就有了折合大概 3.5 万亿美元的外汇储备，其中 2.5 万亿是美元。
在过往的文章中（《为什么区块链游戏是个伪需求》），我们有提到上面这个“不可能三角”（Mundell-Fleming Trilemma），讲的是 3 个目标只能选择俩，不能兼得。中国选择了汇率管控和货币政策自主权，放弃了自由的资本流动，取而代之以资本管控（这也意味着人民币不可能成为世界货币）。
汇率是以上这么个操纵法，可是为什么中国要操纵汇率呢？有什么好处？答案很简单：压低人民币，有利于出口，从而拉高 GDP；而 GDP 增长率在中国已经是一个非常政治化的指标，只能高不能低，低了会对执政合法性带来挑战，即便人为压低人民币实际上会变相牺牲消费者和进口企业来补贴出口企业 — — 根本考虑在政治，而非经济。
本来各国间的游戏规则是透明和自洽的，突然进来一个搅局者，操纵游戏规则，这就使得一切变得不稳定起来；中国也被界定为“汇率操纵国”。但其实，“汇率操纵”本身也有合理的应用场景。
汇率管控的合理应用
如果你管理一个小的岛国，要发行自己的货币（“小岛元”）。由于本身经济体量很小，发行的货币自然在国际贸易中也没啥背书和底气，大家不一定认可。在这种背景下，你可以瞄准美元，与其保持固定汇率，保证可以找你双向兑换，比如 1 美元 = 10 小岛元。这么一来，小岛元便一下子有了大家的认可了。
这种锚定机制（Hard Peg）很适合帮助起步时期的货币站稳脚跟，比如 HKD 就是与美元挂钩。
当然，这么做的前提条件是央行有足够的外汇储备，来支持兑换；等本币站稳了脚跟，经济活动起量，一旦信贷超发，没足够的外汇可供兑换，本币就会面临脱锚的风险（如泰国铢）。此外，对应“不可能三角”，汇率锚定实际上是选择了汇率管控和自由的资本流动，放弃了货币政策自主权。换句话说，如果美联储加息，收紧银根，为了保持锚定，本国央行也必须同等收紧，即便本国可能需要的是宽松的货币政策。
进退维谷的人民币
铺垫了这么多，我们终于可以来分析分析人民币的现状了。不过我们最好还是先用 2 段话总结、回顾一下我们前面的思考框架：
汇率由供需决定。“供”代表流通中的货币量，由商业银行、货币政策、财政政策、影子银行共同决定；“需”代表对货币的需求，包含买东西的需求、保值增值的需求和借债还债的需求。
在无人干预的情况下，汇率会趋向平衡，其长期趋势体现的是供需因素的变化；但在有人干预的情况下，汇率受干预者的目标和外汇储备弹药是否充足影响。干预的目标包括促进出口、稳定币值等。
好，现在让我们将这套框架套用在人民币身上，依葫芦画瓢，给个评估：
人民币的汇率本质上由供需决定。
供给方面，相比其他央行，中国人民银行在疫情期间并没有大肆放水，只是在去年年底至今来了一波，最近又收紧了一下下，总体看货币供给影响不大。
需求方面，疫情严重影响生产，清零政策结束后经济反弹也疲弱，不及预期，因而生产力、购买力提升所创造的人民币需求为负；保值增值，投资中国，鉴于疫情期间对外来投资的极限拉扯，政策风险很大，而且出口疲弱有目共睹，投资 ROI 也不如东南亚诱人，人民币需求变弱；以人民币计价的借债还债需求，没啥大变化。
供给凑合，需求减弱，因而人民币应该是贬值的。
如果看具体的汇率，比如美元兑人民币，光看人民币还不够，还得看看美元。
美元供给方面，疫情期间政府大行刺激政策后，2022 年至今史无前例极速收紧银根对抗通胀，供给减少。需求呢？美联储量化紧缩拉高短期国债收益率 5%，非常诱人；其他国家美债借债还债压力倍增；地缘政治是个负向因素：整体上需求无疑还是增强。供减需增，美元升值。
人民币贬值，美元升值，汇率自然是倒向美元。
可后事呢，还是要看增量而非存量。美联储加息基本告一段落，虽然影响还很滞后，有待观察，但如果保持高利率不再，或者甚至后面因突发的危机而 180 度转向，那么需求会率先降低，随后供给也会加码，美元势头将调头向下；于此同时，中国的状况没有可见的变化因素。所以今年往后，相对于美元，人民币是走强还是走弱，重点应该还是在美元的发展和动作。
对人民币和美元的供需有个基本判断后，我们再看看外汇管控这个变量。要知道，中国明面上仍有充分的外汇储备，足以支持央行或政府达成目标，就看目标是什么。
目前政府有 2 个选择。
一个选择是放任人民币贬值，促进出口，在外需持续走弱的情况下，继续死马当成活马医，暴力拉起 GDP，保持社会对政府的信心与支持，继续安稳执政；但这样做一会拉高进口价格，让被清零政策和高失业率（城镇青年失业率超 20%）差点灭掉的消费者雪上加霜，二会让借美债的国内企业面临还款困难（不少房企宣告美债违约，金额占比 65%）。
另一个选择是稳定人民币，干预、制止贬值趋势，放手 GDP。结果和第一个选择相反，保进口价格、消费者和美债企业，但承担 GDP 低增长带来的执政合法性压力。
站在政府的角度，你会怎么取舍？哪种选择的概率更大？
第一种选择的概率明显更大。即便短期内央行会干预，放慢贬值速度；但长期看，消费带不动，基建干到头，要增长，最后还是得找出口要。这是路径依赖，更是寻求政权稳定的迫切需求。
作为个人，即便人民币已经从高点跌去 13%，后续的下行风险或许依然要有所防范，有所对冲。大环境下，不是说哪个国家过得更好，而是在大家都过得不好的时候，避开最不济的选择，从一堆脏衣服里，尽可能找干净的穿。