现实世界与加密世界的融合

1 什么是RWA？

RWA是"Real World Assets"（真实世界资产）的缩写。它指的是在区块链或加密货币领域中，与真实世界中的实物资产或现实经济活动相关的资产。这些资产可以是传统金融系统中的实物资产，如房地产、股票、债券等，也可以是其他形式的实物资产，如商品、艺术品、知识产权等。

说起RWA更多人第一时间想到的是链下的现实资产上链，但其实这个概念是双向的，更应该理解成随着发展，现实世界和加密世界的边界在不断模糊，彼此在不断融合。风险投资人马克·安德森说过一句很形象的话，就是软件正在吞噬整个世界，后面被套用为互联网正在吞噬整个世界，现在是区块链/Ai正在吞噬整个世界。

圈内最早的RWA是交易所C2C或者稳定币USDT，将法定货币/美元上链了。

2 RWA的叙事为何会成为主流？

数字化的进程不可避免，加密货币的世界不能是封闭的系统，数字货币发展的体现一定是与现实世界的不断融合，数字货币不断“下链”，而各种资产不断上链，随着各种基础设施的完善和爆品的推广走向千家万户。以稳定币为例，稳定币的出现给币圈带来了外部的增量资金，数字货币的总市值增大与 USDT 稳定币发行量的增长有明显的正相关。

红色：BTC 价格 / 蓝色：USDT 供应量图源：DeFi 信用借贷解决方案万字研报

现实世界资产代币化作为一个大叙事成为币圈主流，发展成为一个板块，成为炒作的叙事，同时越来越多的现实资产上链后，也会给Defi的组合带来更多化学反应。

3 新项目RWA新叙事下的新气象

3.1 Ondo Finance(大企业进场)

2023 年 1 月，Ondo Finance 宣布推出代币化基金，为机构投资者提供投资美国国债和机构级债券的机会。据了解，Ondo Finance 是通过资管巨头贝莱德和太平洋投资管理公司（PIMCO）等机构管理的大型、高流动性 ETF，推出了三款代币化的美国国债和债券产品，分别是美国政府债券基金（OUSG）、短期投资级债券基金（OSTB）和高收益公司债券基金（OHYG）。

https://ondo.finance/

Ondo Finance 将采取白名单制，投资者需要通过 KYC 和 AML 筛选后才能签署认购文件，可使用稳定币或美元。SEC 则将 “合格购买者” 定义为投资至少 500 万美元的个人或实体，现在已经将门槛降低到了10万USDC，OUSG的规模是1.33亿美元。

3.2 Matrixdock（资管新业务）

Matricdock 是有新加坡资管平台 Matrixport 推出的链上国债平台。STBT 是 Matrixdock 的第一款产品，引入了以美国国债为基础的无风险利率。

STBT流程图图源：https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf

STBT TVL https://defillama.com/protocol/matrixdock

4 老项目RWA新叙事下的新风气

4.1 Makerdao（为什么最近涨？RWA概念）

MakerDAO 是一个运行在以太坊区块链上的、集超额抵押稳定币、借贷、存储、用户共同治理和发展的项目，MakerDAO 最核心的就是 Maker 协议，又称多担保 DAI（Multi-Collateral DAI）系统，可以让用户使用经过协议批准的资产作为担保物来生成去中心化稳定币 DAI，比如抵押 10000 美元的ETH生成6500美元的DAI。

4.1.1 Dai如何保持稳定性？

1 利率调整

dai价格低于1美元，增加稳定利率（贷款利息），销毁Dai，降低供给 dai价格高于1美元，降低稳定利率（贷款利息），增加dai，增加攻击

2 锚定稳定模块

PSM Peg Stabilization Module，锚定稳定模块。套利者可以通过PSM来对Dai进行套利，进而让Dai回归1.

PSM 的工作原理是这样的：当DAI的市场价格高于 1 美元时，套利者可以通过 PSM 将稳定币（由 MKR 代币持有者投票决定，目前只支持 USDC） 1:1 地换成 DAI，相当于以折扣价换得 DAI，然后在市场上以高于 1 美元的价格出售获取利润。反之，当 DAI 的市场价格低于 1 美元时，用户可以通过 PSM 将 DAI 以 1:1 的汇率换成美元稳定币，DAI 的流通量下降从而汇率上升回到 1 美元。这样的机制通过市场的力量自动调整 DAI 的供应量，保持其价格的稳定。

Dai的超额抵押机制

通过以上两个机制，利率调整和市场套利，让Dai价值回归1美元，保持价格稳定。之前硅谷银行事件的时候，USDC脱锚，就有大量的USDC被1：1兑换成Dai逃命或者做套利，导致Dai也出现了脱锚。

4.1.2支持现实世界资产——变成USDT的模样

2014年老牌Defi项目，走上USDT的美债路，协议的变化比较渐变，结合mkr的机制也复杂，简单来说就是Makerdao将储备的资金换成美债吃美债收益率，进而增加了协议的收入。

资金的路径可以参考USDT

USDT：美元-USDT-泰达拿去买国债

USDC：美元-USDC-Circle拿去买国债

DAI：USDC-DAI-makerdao拿去买国债

所以现在大家说RWA，其实都是在说美债上链或者链上资产美债化这个趋向。

2022年通过了MakerDAO以71.19%的投票率通过了MIP65提案

https://vote.makerdao.com/polling/QmXHM6us#poll-detail

https://forum.makerdao.com/t/proposal-to-increase-debt-ceiling-for-mip65-by-750m-to-1250m/20060

该提案将激活MIP65金库，使用5亿美元（后面被提议扩大到了12.5亿美元）来投资短期国债和公司债券，其中80%用于购买美国短期国债，剩下的20%用于购买投资级公司债券。

协议月收入150万美元，RWA盈利占比高达56.4%，此前ETH-A金库Vault收取的稳定费和清算费是是每个月收入的最大来源。去年全年协议收入为3775万美元，支出为3409万美元，盈利不多，支出大多用于协议开发。

转向RWA后，盈利大幅好转，抵押物拿去创收，这导致了MKR最近的上涨（已经Pricein）

Maker的RWA资产清单，图片来源：https://makerburn.com/#/rundown

Maker抵押物的RWA占比，图片来源：https://makerburn.com/#/rundown

RWA紫色贡献的收入超过50%

4.2 其他

4.2.1 compound（为什么最近涨？RWA概念）

Compound 创始人Robert Leshner，创建了一个新公司Superstate，Superstate简单来说是一个面向链上用户卖美债的基金，Superstate的思路是反向的，mkr是链上资产下链买美债，Superstate是链下资产美债上链卖美债给链上用户。

4.2.2 aave

最近提出了GHO稳定币上线主网的提案，预计不久后可以通过，到时候GHO沉淀一波资金后，可能也会走mkr的路，这算是一个潜在的利好。

4.2.3 crv

crv的稳定币几个月前出了个白皮书初版提案后，到现在还是即将推出状态。

5 RWA发展的相关技术

5.1 ERC-3525半同质化代币标准

关于半同质化代币标准的更多内容可以参考菠菜菠菜老师的研究，以下对ERC-3525半同质化代币标准内容做简化和个人理解后输出

https://mirror.xyz/bocaibocai.eth/i2W73H6Uvk97e-cZzZJMoVXjBRNNgu8QiaCwpW8vKz8

ERC-3525半同质化代币标准（SFT），ERC-3525 创建于 2020 年 12 月 01 日，经过20个月的社区商议和完善，最终于 2022 年 9 月正式通过成为 ERC 代币标准，作为核心成员为华人的团队创建的以太坊标准。

在了解ERC3525半同质化代币标准（SFT）之前，需要先对ERC20同质化标准和ERC-721非同质化标准有一定了解。

ERC-20同质化代币，意味着每个代币在功能和价值上都是相等的，ERC-721非同质化代币NFT，每个代币都是唯一的不可替换的。

货币视角下的MakerDAO: 理解RWA美债资产引入的深层含义图源：https://mirror.xyz/bocaibocai.eth/i2W73H6Uvk97e-cZzZJMoVXjBRNNgu8QiaCwpW8vKz8

ERC-3525 是一种半同质化代币（SFT，Semi-fungible Token）标准，可以用来表达和管理复杂的数字财务资产，如证券、债券、期权、期货、互换、保险策略等，相比于其他代币标准更具备可组合性。半同质化就是即具有NFT的不可拆分的特性，又具有同质化可互换的特性。

ERC-3525可以向下兼容ERC-20和ERC-721，相当于组合了前两者并发展出了更多可组合性，也带来了更多的方便性。

期权

以期权举例，原本同一时间的期权理应是相同的可互换的，如果链上的期权以通过NFT的方式发行，即你买了（X份X年X月到期的XX期权），这一份是一个整体，不可拆分，无法合并，想要者卖掉一半期权就只能全部卖出再重新买入一半。

ERC-3525后，同一标的同一日期的期权便等同于代币，可以拆分成任何数量，进行买卖。届时任意类似Opyn的otoken便无需自写智能合约，而是直接在Erc-3525的代币标准下实现。

ETF

ETF追踪特定的指数或资产组合，使投资者能够通过购买一种ETF，间接持有一揽子多种资产，实现多样化投资。再比如用半同质化标准发行一个ETF，里面包含1BTC，10ETH，分为100份，每份就包含0.01BTC+0.1ETH，这就可以通过erc-3525的标准实现。把他们放在同一个slot下即可，slot下的每一份ETF都是等价且可互换的。

6 RWA的意义是什么？

1 对区块链来说是增量与发展，将各种各样的资产和人类活动上链，为区块链的发展打开空间或者引入资金。

2 对现实世界来说是透明和公平，链上的公开透明和不可篡改，会让很多金融衍生资产透明化，降低风险。

以2008年的次贷危机为例，次贷危机的危机在于CDO这种打包后的金融资产层级过于复杂，评级失衡，还加上了CDS保险，风险先是被模糊，再其次被各种转移，最后发展出了合成CDO，层层嵌套的CDO让客户无法知道自己买的究竟是什么金融衍生品（或者只看评级买），一些被评为3A级金融衍生品底层藏着高危的次贷，导致保险公司或者其他企业可以购买。这在贷款违约潮出现导致大规模违约，从各大投行一路连锁反应到美国最大的保险集团AIG都陷入危机，政府不得不出手印钞救市。

同一个场景下，上链后的合成资产则是公开透明，链上的数据能直接溯源合约并直接展现出某一个合成资产究竟是有什么代币组成。

3 其他常用一点的场景，各种平台的会员卡的积分，游戏里的较为复杂的可升级合成的材料等道具（目前的Web3链游大多是核心装备或者身份上链，其他还是中心化的）

7 RWA的困难/风险是什么？

7.1 监管风险

对数字资产的属性界定和如何监管，进而让RWA健康生长是未来各个国家都需要考虑的问题

7.2 中心化风险风险

Defi下链，现实资产上链，中间是需要中间商的，例如makerdao的美债就通过风险管理服务商Block Analitica来管理，1是需要500万美金/年（Dai+MKR）的服务费，2是Block Analitica不但是风险管理服务的提供者，还是风险管理服务的评估者，这导致了makerdao的美债风控是垄断的，黑箱子。

中心化风险还可能出现在金融危机上或者流动性危机，原本链上和链下是基本隔绝的，虽然现实资产的流动性危机也会间接地波及到数字货币，但这在过去是间接的，如今链上资金买美债，或者Defi产品出现美债代币，则是直接影响了。

7.3 套娃风险

套娃风险一方面体现在链上，虽然链上的透明化会让作恶成本变高，但层层套娃后会不会藏着一些难以意识到的风险或者一些认为无风险其实是达摩克里斯之剑的风险，经过多层组合的Defi收益产品，有可能会因为中间某一个环节出现问题而引起连锁反应。例如之间的USDC脱锚导致Dai脱锚，原因在于Makerdao的PSM机制是把USDC的价值当成绝对稳定的，导致硅谷银行出现危机的时候，才意识到USDC也可以是不稳定的，连银行都可以倒闭。

8 总结

1 RWA叙事会成为一个炒作的概念，甚至衍生或者正在变成一个板块，成为老项目焕发新生或者新项目跑出代表性标的的赛道，参考LSD，在下一轮牛市中可能会冲进前20的项目里，RWA赛道是具备潜力的，只是目前而言还没有特别新颖或者独具代表性的可以参与的项目，即新产品+有创新+潜力大+有代币（利润要共享到代币）+代币机制好。

2 RWA是一个老概念，在2017年就有房地产数字代币化之类的项目，但都不温不火，直到最近链上稳定币相关的项目纷纷进军美债掀起了一波潮流。目前来说发展阶段是分对象说

链下上链：无风险固定收益产品上链的过程，最具代表性的是美国国债，但这个赛道的潜力远不止于此，任何现实资产理论上都可以数字化并上链，只是是否有革命性的意义。

链上下链：储备资产换成流动性较好风险低的美债或者其他企业债券，获取美债收益，承担流动性的风险，

3 ERC-3525的发展让以太的代币标准和可组合性更加丰富，可以支持更多的场景和更多的类型的资产，这相当于为现实资产上链奠定了基础，在技术方便开发者将现实资产上链。