Dragonfly 合伙人：为什么低流通高 FDV 的代币表现不佳？
「低流通，高 FDV」的币安新币几乎全部下跌，如何解释这一点？
撰文：Haseeb Dragonfly Capital 合伙人
编译：1912212.eth，Foresight News
市场结构被打破了吗？VC 是不是太贪婪了？这是场针对散户的操纵游戏吗？
我所看到几乎所有关于这一点的理论似乎都是错误的。我会用数据来聊聊发生了什么。
归功于@tradetheflow，这张表一直在流传，表明最近在币安上市的一批代币都下跌了。它们中的大多数被嘲笑为「高 FDV、低流通量」代币，这意味着它们大完全稀释市值，但在第一天几乎没有流通供应量。
我绘制图表并删除了标签。我排除了模因币以及在币安之前 TGE 的代币，例如 RON 和 AXL。下面是它的样子，BTC（beta）为黄色：
这些「低浮动，高 FDV」的币安新币几乎全部下跌。如何解释这一点？每个人都有套理论来解释市场结构中的缺憾。三种最流行的理论是：
VC/KOL 向散户抛售
散户正愤怒地放弃这些代币，而只是购买模因代币
供应太少，无法进行有意义的价格发现
这些理论看起来好像很合理！让我们看看它们是否属实。但为了科学，需要一个可证伪假设来反驳：这些资产都重新定价了，但没有更深层次的市场结构问题（经典的「卖家多于买家」结束。）
我们将逐一介绍每个理论。
VC/KOL 在向散户抛售
如果这就是市场正上演的故事，它应该是什么样子？
我们应该看到锁仓时间短的代币比其他代币的抛售速度更快，而锁仓时间长或没有 KOL 的项目应该做得很好（流动性衍生品也可能是这种抛售的另一个载体）。
那么我们在数据中看到了什么呢？
从上市到 4 月初，这些代币实际上表现良好——有些高于上市价格，有些低于上市价格，但大多集中在 0 附近。在此之前，似乎没有一家 VC 或 KOL 进行过抛售。
然后四月中旬，一切都全部下跌。所有这些项目，尽管在诸多不同的日期上市，有许多不同的风险投资公司和 KOL，但是否都在 4 月中旬解锁并开始向散户抛售？
我是 VC，我相信绝对有风险投资公司抛售代币给散户——有些风险投资公司不做锁定，在场外对冲，甚至直接解锁。但这些都是低级风险投资公司，与这些风险投资公司合作的大多数团队都没有在一级交易所上市。您想到的每个顶级 VC 在获得代币之前都至少有 1 年的 cliff 期和多年的归属期。1 年 cliff 期实际上是根据 SEC 监管下的 Rule 144a 对任何人都强制执行的。此外，对于像我们这样的大型风投公司来说，持仓规模太大，无法在场外对冲，而且我们通常在智能合约上也被禁止这样做。
所以这就是为什么这个故事没有意义的原因：这些代币中的每个都距离 TGE 不到一年，这意味着拥有 1 年 cliff 期的 VC 仍然被锁定！
也许这些低级 VC 中的一些项目很早就抛售了代币，但这些项目全部都失败了，即使是那些仍然被锁定的顶级 VC 项目也如此。
因此，对于某些代币来说，投资者 /KOL 的抛售可能正确——总有一些项目存在不良行为。但如果所有代币同时下跌，这个理论就无法说得通了。
散户正愤怒地放弃这些代币，而只是购买模因代币
如果这是真的，那么我们应该看到：这些新代币的价格下跌，而散户转向模因币。相反，我们看到的是：
我根据部分代币绘制了 SHIB 交易量。时间上并不完全匹配。到 3 月，Memecoin 已经完全狂热，但一个半月后的 4 月，被抛弃了。
这是 Solana DEX 成交额图，它讲述了同样的故事——模因币在 3 月初爆炸式增长，远在 4 月中旬之前。
所以这也与数据不匹配。在这部分代币下跌后，模因币交易没有广泛的轮换。人们确实在交易模因币，但他们也在交易新币，交易量并没有说明任何明确的故事。
问题不在于交易量，而在于资产价格。
也就是说，许多人试图推销这样一个故事，即散户对真实项目感到失望，现在主要对模因币感兴趣。我在 CoinGecko 上查看币安交易量前 50 的代币，今天大约 14.3% 的币安交易量是模因币对。模因币交易是加密货币中正在发生事情的一小部分事实。是的，金融虚无主义是一回事，它在加密社区中非常突出，但世界上大多数人仍然在购买代币，因为他们相信一些技术叙事，无论对错。
所以，好吧，也许从字面上看，散户并不是从 VC 币转向模因币，但这里有一个理论：风险投资公司拥有太多项目，这就是为什么散户正在愤怒地退出。他们意识到（在 4 月中旬？）这些都是骗局 VC 币，团队 +VC 拥有大约 30-50% 的代币供应量。那一定是压垮骆驼的最后一根稻草。
但我在 VC 做投资已经有一段时间了。以下是 2017-2020 年代币分配情况的快照：
看看红色阴影部分——这是内部人员（团队 + 投资者）的收益。SOL 48%、AVAX 42%、BNB 50%、STX 41%、NEAR 38% 等。今天也差不多。因此，如果理论是「代币过去不是风险投资币，但现在它们是」，这也与数据不符。无论周期如何，资本密集型项目在启动时总是有团队和投资者参与其中。这些 VC 币继续取得成功，即使在代币完全解锁之后也是如此。
一般来说，如果你所指的事情也发生在上一个周期中，那么它就无法解释现在发生的独特现象。
因此，散户愤怒地退出，转而交易模因币的故事听起来是真的，但它并不能解释数据。
供应太少导致难以「价格发现」
这是我见过的最常见的解释。听起来很对！它不那么耸人听闻，这是对它有利的一点。Binance Research 甚至发表了一份报告来说明这个问题：
看起来平均值约为 13%。这是超低的，显然比过去的代币要低得多，对吧？
感谢提取这些数据的@0xdoug。在上一个周期中，这些代币在 TGE 的平均浮动是——你猜对了——13%。
侧边栏：同一篇 Binance Research 文章的图片也在流传，声称 2022 年推出的代币在推出时的平均流通供应量为 41%。
对不起——什么？我在 2022 年左右，项目方并没有以 41% 的流通供应启动。
我找出币安 2022 年的列表：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。
抽查其中的一些，因为它们并不都有 Token Unlocks 的数据：IMX、OP 和 APE 类似于我们正在比较的最新一批代币，IMX 在第 1 天流通 10%，APE 在第 1 天流通 27%（但其中 10% 是 APE 金库，所以我将其四舍五入到 17% 流通）， OP 在第 1 天流通量为 5%。
另一方面，您还有 LDO（55% 解锁）和 OSMO（46% 解锁），但它们在币安上市前一年多就已经上线了，因此将这些上市与最新的第 1 天上市进行比较是愚蠢的。如果我不得不猜测，这些非第一天的列表加上像 NEXO 或 ALPINE 这样的随机公司代币是他们获得如此疯狂高数字的原因。我不认为他们正在确定 TGE 的真正趋势——他们正在确定币安每年上市的代币类型的趋势。
好吧，也许你会承认 13% 的流通供应量与过去的周期相似。但这仍然太少了，无法发现价格，对吧？股票市场没有这个问题。
毕竟，看看 2023 年第一天 IPO 的中位数是多少。
12.8%。（h/t @0xdoug）
但严格来说，流通供应量极低绝对是一个问题。WLD 是个特别震惊的例子，只有 2% 的流通供应量。FIL 和 ICP 在发布时的浮动量也极低，这导致了非常难看的价格走势。但币安队列中的大多数代币都处于第 1 天浮动的历史正常范围内。
另外，如果这个理论是正确的，你应该看到流通最低的代币受到惩罚，而流通较高的代币应该表现良好。但我们没有看到很强的相关性，它们都倒下了。
因此，这个故事听起来很有说服力，但查看数据后，我并不相信。
解决方案
大家都在抱怨，但也有少数人提出了实际的解决方案！在解决原假设之前，让我们回顾一下它们。
一群人建议带回 ICO。对不起，我们难道不记得 ICO 在上币后被疯狂抛售以及散户被割？此外，ICO 几乎在任何地方都是非法的，所以我并不认为这是个严肃的建议。
@KyleSamani 认为投资者和团队应该立即解锁 100% 的资产——根据规则 144a，这对美国投资者来说是不可能的（也会为「风险投资抛售」事件火上浇油）。另外，我认为我们在 2017 年学到了为什么团队归属是个好主意。
@arca 认为代币应该像传统的 IPO 一样有账簿管理人。我的意思是，也许吧？代币发行更类似于直接上市，它们在一些做市商的交易所上市，仅此而已。我认为这很好，但我偏向于简单的市场结构和较少的中介机构。
@reganbozman 建议项目应该以较低的价格上市他们的代币，以允许散户更早地买入并赢得一些上行空间。我明白这种精神，但我认为这行不通。人为地将价格降低到市场清算价格以下，只是意味着无论谁在币安交易的第一分钟进行交易，都会捕捉到错误定价。我们已经在 NFT Mint 和 IDO 中多次看到这种情况。人为地压低代币价格只会使在前 10 分钟内浏览订单簿的少数交易者受益。如果市场认为你值 X，那么在自由市场中，你最终将值 X。
一些人建议我们回到公平启动。理论上听起来很棒，但在实践中效果不佳，因为团队只是反弹。相信我，每个人都在 DeFi 夏季尝试过这个。这里没有太多成功的故事——除了 Yearn，过去几年有哪些非模因币因公平启动而成功？
许多人建议团队进行更大的空投。我认为这是合理的！我们通常鼓励团队尝试在第 1 天获得更多供应，以改善去中心化和价格发现。也就是说，我不认为仅仅为了流通量而进行夸张的巨量空投是明智的——在第 1 天之后，协议与其代币有很多事情要做才能取得成功，而在上市日只是为了获得巨大的流通量而增加你的抛压是不明智的，因为你将在未来代币奖励上面临竞争。你不想成为那些不得不在几年后重新膨胀其供应量的代币之一，因为财库已经空了。
那么，作为 VC，我们希望看到发生什么？信不信由你，第一年的代币价格反映了现实。我们不是通过加价获得报酬，而是通过 DPI 获得报酬，这意味着我们最终必须将我们的代币变成现金。我们不能吃纸质加价，我们也不会将自己未归属的代币标记到市场上（IMO 任何这样做的人都是疯子）。对于风险投资基金来说，估值是天文数字，然后在我们解锁后出现陨石坑，这实际上相当糟糕。这让 LP 认为该资产类别是虚假的——它在纸面上看起来不错，但实际上很糟糕。我们不希望那样。我们更倾向于资产价格随着时间的推移而逐渐稳定地上涨，这也是大多数人想要的。
那么，这些高 FDV 是否可持续？我不知道。与 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 等项目最初推出的地方相比，它们显然是令人瞠目结舌的数字。但加密现在的规模也更大了，成功的加密协议的市场潜力明显比过去更大。
@0xdoug 提出了一个很好的观点——如果你用今天的 ETH 价格将过去的山寨币 FDV 标准化，你会得到与我们看到的当前 FDV 非常接近的数字。@Cobie 在他最近的帖子中也回应了这一点。我们不会回到 L1 的 4000 万美元 FDV，因为每个人都看到了现在的市场有多大。但是，当 SOL 和 AVAX 推出时，散户在 ETH 调整后的基础上支付的价格是相当的。
这种挫败感实际上归结为：加密货币在过去 5 年中上涨了很多。初创公司的定价是基于可比的市场价格，所以数字都会更大。情况就是这样。
好吧，我很容易批评别人的解决方案。但我的巧妙解决方案是什么？诚实的回答是
没有。
自由市场自己解决了这种事情。如果代币下跌，那么其他代币将被重新定价更低，交易所将推动团队以较低的 FDV 推出，被割过的交易者只会以较低的价格购买，而 VC 将把信息传递给创始人。由于公开市场竞争，B 轮融资的价格将降低，这将惩罚 A 轮投资者，最终波及种子投资者。价格信号最终总是会传播的。
当真正的市场失灵时，你可能需要某种聪明的市场干预。但自由市场知道如何解决错误定价问题——只要改变价格就行了。那些赔钱的人，无论是风险投资公司还是散户，都不需要像我这样的人的思想家或 Twitter 辩论。他们已经内化了这一教训，并愿意为这些代币支付更少的费用。这就是为什么所有这些代币都以较低的 FDV 交易，未来的代币交易将相应地定价。
这种情况以前发生过很多次。只需一分钟。
假设
现在让我们来揭开面具。四月份到底发生了什么，导致所有的代币都下跌了？
罪魁祸首：中东。
在最初的几个月里，这些代币的交易大多从上市到 4 月中旬持平。突然间，伊朗和以色列开战或导致第三次世界大战，市场暴跌。比特币恢复了，但这些代币没有。
那么，为什么这些代币仍然下跌？最好解释是什么？我的解释是：这些新项目在心理上都被归类为有风险的新代币。对高风险新币的兴趣在 4 月份下降，并且没有恢复。市场决定不想回购它们。
为什么？我不知道。市场有时是变化无常的。但是，如果高风险新币在此期间上涨了 50%，而不是下跌了 50%，你是否也会争论代币市场结构是如何被打破的？这也将是错误的定价，只是在相反的方向上。
错误定价就是错误定价，市场最终会修复它。如果你想帮忙——以疯狂的价格卖东西，以更好的价格买东西。如果市场错了，那就是它自我修复的方式。无需执行其他任何操作。
怎么办
当人们赔钱时，每个人都想知道该怪谁。是创始人吗？风投？KOL？交易所？做市商？交易员？
我认为最好的答案不是上面这些，我也接受所有人。但是，从责备的角度来考虑市场错误定价并不是一个富有成效的框架。因此，我将根据人们在这个新的市场制度下可以做得更好来构建这一点。
VC：听从市场告诉你什么，放慢脚步。显示价格纪律。鼓励创始人对估值持现实态度。不要将锁定的代币标记为市场（我所知道的几乎所有顶级 VC 都以市场价格的大幅折扣持有锁定的代币）。如果你发现自己在想「我不可能在这笔交易上赔钱」，你可能会后悔这笔交易。
交易所：以较低的价格上线代币。不过你已经知道了。考虑在第 1 天使用公开拍卖来定价代币，而不是基于上一轮 VC 轮融资。除非对包括 KOL 在内的每个人都有市场标准锁定，否则不要上线代币，除非所有投资者 / 团队都有不对冲的合同义务，否则甚至不要上线代币。更好地向散户展示我们都知道和喜爱的 FDV 图，并教育他们更多关于解锁的知识。
团队：尝试在第 1 天获得更多代币！低于 10% 的代币供应量太低。
当然，还要有一个健康的空投，不要那么害怕第一天上市的低 FDV。建立一个健康社区的最佳价格图表会逐步向上。
如果你处于代币下跌的团队，请不要担心。你有很好的同伴，记得：
AVAX 在上市 2 个月后下跌约 24%。
SOL 在上市 2 个月后下跌约 35%。
NEAR 在上市 2 个月后下跌约 47%。
你会没事的。专注于打造值得引以为豪的
东西，并继续推出新功能。市场最终会认清价值。
对你来说，匿名：当心单因果解释。市场很复杂，有时会下跌。怀疑任何声称自信地知道原因的人。自行研究，并且不要投资你无法承受损失的资金。